【华创宏观·张瑜团队】各类资产“已计入”多少加息？这才最重要——5月FOMC会议点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、5月FOMC会议主要内容

美联储加息50bps符合市场预期，联邦基金利率目标区间上调至0.75%-1%；同时宣布将于6月1日开始缩表，当月赎回上限设定为475亿美元，其中美国国债300亿、MBS为175亿。

会议声明：如期开启缩表，整体符合预期。本次声明主要变化有：其一，宣布6月1日启动缩表，符合市场预期。其二，强调委员会高度关注通胀风险，表明目前对于美联储来说，通胀是决策的核心要素。

美联储缩表计划：三个月内将每月赎回上限由475亿美元升至950亿美元。6月1日启动缩表时，初始赎回上限设定为每月475亿美元（美国国债300亿、MBS 175亿），三个月后上调至950亿美元（美国国债600亿、MBS 350亿）。

新闻发布会：鲍威尔表示没有积极考虑加息75bp，相对市场预期偏鸽。除了加息75bp的可能性外，新闻发布会还有两大关注点：（1）美联储紧缩是否会导致衰退；（2）美联储是否会加息至中性利率以上。对于这两个问题，鲍威尔重申“目前没有看到迹象表明经济陷入衰退”以及“如有必要将毫不犹豫地加息至中性水平以上”，与之前的有关表态相比基本没有变化，符合市场预期。

市场即期影响：本次会议释放信号基本符合市场预期，叠加鲍威尔表态排除加息75bp可能性，资产表现整体偏鸽。由于加息50bp+启动缩表基本符合市场预期，所以声明发布后半小时内资产表现仅略偏鹰，股市跌幅相对较小。新闻发布会开始后，由于鲍威尔表示目前没有积极考虑加息75bp，相对市场预期偏鸽，资产反应迅速转鸽。新闻发布会开始，标普500/纳斯达克指数/道琼斯工业指数累计上涨2.9%/3.7%/2.5%；截至北京时间6:00，10年期美债收益率累计下行3.9bp，美元指数累计下跌0.86%、黄金累计上涨0.6%。

2、当前各类资产已计入多少加息预期

1Y国债利率隐含加息预期：美国1年期国债利率与联邦基金利率之差可作为跟踪短期美债市场对美联储加息price in程度的指标。以目前基准利率1%为基础，1Y美债收益率隐含今年全年再加息7次。需注意的是，1Y美债-基准利率理论上等于未来1年的加息预期，但由于历史复盘结果与资产价格走势基本匹配，因此此处我们采用1Y美债-基准利率来简化代表年内的加息预期。

黄金价格隐含加息预期：我们可利用黄金价格与实际利率之间的高度负相关关系计算出黄金价格隐含的加息预期，以目前基准利率1%为基础，黄金价格隐含今年全年再加息6次。

美股隐含的加息预期：我们可利用ERP指标连接美股与美债的关系，从而计算出美股隐含的加息预期，以目前基准利率1%为基础，标普500隐含今年全年再加息7次。

总结来看，2016年，美债、黄金、美股分别预期加息1次、8次、4次，而实际全年加息1次。由于除美债外，各类资产普遍对2016年加息预期过高，最后在2016年加息落地后，资产价格反而呈现偏鸽派表现。

2018年，美债、黄金、美股分别预期加息2-3次、4-5次、2-3次，而实际全年加息4次。由于除黄金外，各类资产普遍对2018年加息预期低于实际加息次数，因此在加息落地后，资产表现则进一步走鹰。

目前，美债、黄金、美股分别预期2022年内再加息7次、6次、7次，除黄金外，各类资产隐含的加息预期与联邦基金期货所隐含的年内再加息8次大致相同。因此，预计未来若黄金市场的加息预期与市场一致预期的再加息8次相统一，则意味着黄金价格仍有约11%的下跌空间；而美债、美股基本price in加息预期，未来若加息如期落地，资产价格走势或不会再进一步走鹰，若加息不及预期，反而资产价格或呈现鸽派走势。

风险提示：美国通胀超预期走高

报告目录

报告正文

一

5月FOMC会议主要内容

（一）政策决议：如期加息50bp，6月启动缩表

此次会议如期加息50bps，宣布于6月1日开始缩表。美联储加息50bps符合市场预期，联邦基金利率目标区间上调至0.75%-1%，同幅度上调超额存款准备金利率至0.9%，隔夜逆回购利率至0.8%。同时宣布将于6月1日开始缩表，当月赎回上限设定为475亿美元，其中美国国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。

（二）会议声明：如期开启缩表，整体符合预期

此次会议声明如期宣布6月启动缩表，利率调整前瞻指引没有变化，整体符合市场预期。本次会议声明主要变化有：其一，宣布6月1日启动缩表，符合市场预期。其二，强调委员会高度关注通胀风险，表明目前对于美联储来说，通胀是决策的核心要素。关于加息前瞻，本次会议声明重申预计持续加息是恰当的，为继续加息铺平道路。

（三）美联储缩表计划：三个月内将每月赎回上限由475亿美元升至950亿美元

美联储计划在三个月内将缩表上限由每月475亿美元逐步提升至每月950亿美元。具体实施方式为：6月1日启动缩表时，初始赎回上限设定为每月475亿美元（美国国债300亿、MBS 175亿），三个月后上调至950亿美元，其中美国国债赎回上限600亿美元/月、MBS赎回上限350亿美元/月。对比来看，本轮缩表速度明显快于2017年。一方面，本轮缩表周期中最高赎回上限更高，设定为每月950亿美元，而2017年那轮则为每月500亿美元（美国国债300亿、MBS 200亿）。另一方面，本轮缩表由初始赎回上限提升至最高赎回上限的速度更快，设定为3个月内将每月赎回上限由475亿美元升至950亿美元，而2017年时设定为12个月内以3个月间隔增加100亿美元（美国国债60亿、MBS 40亿）的方式由每月100亿美元（美国国债60亿、MBS 40亿）升至每月500亿美元。

（四）新闻发布会：鲍威尔表示没有积极考虑加息75bp，相对市场预期偏鸽

鲍威尔表示目前委员会没有积极考虑加息75bp，相对市场预期偏鸽。新闻发布会主要关注点有三：（1）美联储紧缩是否会导致衰退；（2）美联储是否会加息至中性利率以上；（3）是否考虑加息75bp？关于前两个问题，鲍威尔重申“目前没有看到迹象表明经济陷入衰退”以及“如有必要将毫不犹豫地加息至中性水平以上”，与之前的有关表态相比基本没有变化，符合市场预期。关于最后一个问题，鲍威尔表示委员会没有积极地考虑加息75bp，基本排除了加息75bp的可能性，相对市场预期偏鸽。

（五）市场即期影响：美联储未比市场预期更鹰，资产反应偏鸽

本次会议内容整体符合市场预期，叠加新闻发布会中鲍威尔排除加息75bp可能性，资产反应偏鸽。由于会议声明加息50bp+6月启动缩表的内容基本符合市场预期，所以声明发布后半小时内资产表现仅略偏鹰，股市跌幅相对较小，期间标普500/纳斯达克指数/道琼斯工业指数变化分别为-0.5%/-0.9%/-0.2%。新闻发布会开始后，由于鲍威尔表示目前没有积极考虑加息75bp，相对市场预期偏鸽，资产反应迅速转鸽。新闻发布会开始（北京时间2:30）至收盘，标普500/纳斯达克指数/道琼斯工业指数累计上涨2.9%/3.7%/2.5%；截至北京时间6:00，10年期美债收益率累计下行3.9bp，美元指数累计下跌0.86%、黄金累计上涨0.6%。

二

当前各类资产已计入多少加息预期

目前市场最常规采用的加息预期指标为联邦基金期货计算的隐含加息预期。目前彭博估算的联邦基金期货隐含的加息预期为：截至2022年底，市场预期联邦基金利率将加息至3%，即相较于目前1%的联邦基金利率还将加息8次。

回顾上一轮FED加息周期，2016与2018年，年初联邦基金期货定价的全年加息预期分别出现了大幅高估/低估。2016年高估加息幅度，年初市场预期全年将加息2次，联邦基金利率由0.5%上调至1%，而此后全年加息预期持续落空，直到年底加息1次。2018年低估加息幅度，年初市场预期加息2次，联邦基金利率由1.5%上调至2%，而实际上2018年全年加息4次，联邦基金利率达到2.5%。对应资产价格也出现了完全相反的走势：2016年加息不及预期，黄金上涨、10Y美债收益率下行、美元指数偏弱；2018年加息超出预期，黄金下跌、10Y美债收益率走高、美元指数上涨。由此可见，美联储加息行为本身并不完全决定资产价格的走势，反而是各类资产参与者如何预期美联储行为、预期是否如期落地，决定了资产价格的走势。因此，本文试图拆分出当前各类资产已计入多少加息预期，从而对未来资产价格走势作出指引。

总结来看，2016年，美债、黄金、美股分别预期加息1次、8次、4次，而实际全年加息1次。由于除美债外，各类资产普遍对2016年加息预期过高，最后在2016年加息落地后，资产价格反而呈现偏鸽派表现。

2018年，美债、黄金、美股分别预期加息2-3次、4-5次、2-3次，而实际全年加息4次。由于除黄金外，各类资产普遍对2018年加息预期低于实际加息次数，因此在加息落地后，资产表现则进一步走鹰。

目前，美债、黄金、美股分别预期2022年内再加息7次、6次、7次，除黄金外，各类资产隐含的加息预期与联邦基金期货所隐含的年内再加息8次大致相同。因此，预计未来若黄金市场的加息预期与市场一致预期的再加息8次相统一，则意味着黄金价格仍有约11%的下跌空间；而美债、美股基本price in加息预期，未来若加息如期落地，资产价格走势或不会再进一步走鹰，若加息不及预期，反而资产价格或呈现鸽派走势。

（一）1Y国债利率隐含加息预期：全年再加息7次

1Y国债利率隐含加息预期：全年再加息7次。美国1年期国债利率与联邦基金利率之差可作为跟踪短期美债市场对美联储加息price in程度的指标。以目前基准利率1%为基础，1Y美债收益率隐含今年全年再加息7次。需注意的是，1Y美债-基准利率理论上等于未来1年的加息预期，即2022年5月所计算的加息预期为2022年5月-2023年5月期间的加息预期，但由于历史复盘结果与资产价格走势基本匹配，因此此处我们采用1Y美债-基准利率来简化代表年内的加息预期。

复盘2016与2018年1Y美债收益率隐含的加息预期，2016年1Y美债收益率隐含全年的加息幅度可达1次，而实际全年加息1次；2018年1Y美债收益率隐含全年的加息幅度为2-3次左右，实际全年加息4次。对应到资产价格来看，由于2016年美债市场定价的加息预期与实际加息幅度一致，因此2016年加息后1Y美债全年走势基本持平；而2018年则由于美债市场定价的加息预期低于实际加息幅度，1Y美债收益率因更快的加息幅度而快速走高。

当前1Y美债收益率隐含全年再加息7次对美债收益率的指引意义：1Y美债收益率隐含的加息幅度与联邦基金期货所计算的再加息7次预期持平，说明美债市场已基本price in了美联储本轮加息预期，未来若全年如期落地加息，1Y美债收益率或仅小幅走高，而如果加息幅度低于预期，则1Y美债收益率反而有下行的可能性。

（二）黄金价格隐含的加息预期：全年再加息6次

黄金价格隐含全年再加息6次。我们可利用黄金价格与实际利率之间的高度负相关关系计算出黄金价格隐含的加息预期，具体计算方法为：①通过回归估算可以得到：10Y美债实际利率= -0.0021*COMEX黄金价格（调整后R2=79%），由此根据黄金价格可计算隐含的10Y美债实际利率；②由于10Y美债名义利率=10Y美债实际利率+5Y5Y通胀互换隐含的美国通胀预期，可得黄金价格隐含的10Y美债名义利率；③利用纽约联储发布的ACM期限溢价数据，可推算出黄金价格隐含的1Y美债名义利率；④将黄金价格隐含的1Y美债名义利率-当前的联邦基金利率可估算出目前黄金市场隐含的加息预期。通过计算可以得到，以目前基准利率1%为基础，黄金价格隐含今年全年再加息6次。

复盘2016与2018年黄金价格隐含的加息预期，2016年黄金价格隐含全年的加息幅度可达8次，而实际全年仅加息1次；2018年黄金价格隐含全年的加息幅度为4-5次左右，实际全年也加息4次。对应到资产价格来看，由于2016年黄金市场定价的加息预期远高于实际加息幅度，在加息不及预期后黄金价格反而出现一段小幅回升的走势；而2018年则由于黄金市场定价的加息预期与实际加息幅度基本一致，黄金价格并未因加息超预期落地而出现过快下跌。

当前黄金隐含全年再加息6次对黄金价格的指引意义：黄金价格隐含的加息幅度低于联邦基金期货所计算的再加息8次预期，也低于其他资产所隐含的加息幅度，未来若黄金市场的加息预期与市场一致预期的再加息8次相统一，则意味着黄金价格仍有约11%的下跌空间。

（三）美股隐含的加息预期：全年再加息7次

美股隐含加息预期：全年再加息7次。我们可利用ERP指标连接美股与美债的关系，从而计算出美股隐含的加息预期，具体计算方法为：①通过回归估算可以得到：美股ERP=-0.11*美国ISM制造业PMI+8.67，由此根据PMI可估算美股ERP；②由于ERP=1/PE-10Y美债收益率，因此根据PMI估算的美股ERP可反推隐含的10Y美债收益率；③利用纽约联储发布的ACM期限溢价数据，可推算出美股隐含的1Y美债名义利率；④将美股隐含的1Y美债名义利率-当前的联邦基金利率可估算出目前黄金市场隐含的加息预期。以目前基准利率1%为基础，标普500隐含今年全年再加息7次。

复盘2016与2018年美股隐含的加息预期，2016年美股隐含全年的加息幅度可达4次左右，而实际全年仅加息1次；2018年美股隐含全年的加息幅度为2-3次左右，实际全年加息4次。对应到资产价格来看，由于2016年美股市场定价的加息预期远高于实际加息幅度，因此美股仅小幅回撤后全年仍呈上涨走势，标普500指数全年上涨9.5%；而2018年则由于美股市场定价的加息预期低于实际加息幅度，标普500指数全年下跌6.2%。

当前美股隐含全年再加息7次对美股市场的指引意义：以标普500所计算的隐含加息幅度与联邦基金期货所计算的再加息8次预期基本持平，说明美股市场已基本price in了美联储本轮加息预期，未来若全年如期落地加息，美股或近小幅下跌，而如果加息幅度低于预期，则美股反而有上涨的可能性。

具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】各类资产“已计入”多少加息？这才最重要——5月FOMC会议点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发回顾2021——县级账本里的中国故事稳增长的两阶段理解框架七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变宽社融需要走几步？——8月金融数据点评债在今年，爱在明年——财政基调的理解财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议中美利率会共振反弹吗？中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六【“十四五”按图索骥系列】“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】涨价的扩散之路通胀“加速上升期”的三条追踪线索通胀的太阳即将升起涨价的扩散之路

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八【大类资产配置框架系列】
2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五
“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六

【周报小专题系列】

20210627—为什么中游利润率不降反升？20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义20210516—海外当下如何看商品及通胀？20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起20210505—服务修复再进一程20210425--土地溢价率缘何飙升？20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？20210228--油价的全球预期“锚”在哪？20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词20210125--再融资债变化的十个细节20210117--国内疫情现状及对经济影响评估20210110--近期内外资产变动的两个核心20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较

【央行双周志系列】

疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

就业市场修复前景初步验证海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度5月非农数据的两个信号Fed逆回购起量，Taper的信号？复苏与通胀在路上美联储政策的转向：当下VS2013-2014年欧美疫情的相对变化依然主导美元全球加息周期已启动2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险美元反弹能阻挡大宗上涨吗？美国PMI为何持续创新高？

法律声明

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